背景
銅鑼灣怡東酒店（圖中白色）是香港其中一間最老牌的酒店，由1973年開業開始一直由在新加坡上市 （SGX: M04）的文華東方酒店集團 (Mandarin Oriental) 擁有。有見酒店越來越舊，文華東方2015 年申請到屋宇署批准，可以將酒店重建成商廈。到2019年，文華正式將酒店結業，重建成68萬呎的寫字樓，預期在2025年落成。
有咩吸引？
將舊既酒店重建成新既寫字樓可以為公司增加價值。獲批重建後，文華東方在2017年是曾經嘗試招標賣怡東酒店，當年估值最高達300億元，市傳入標財團（包括持有旁邊世貿中心的新鴻基）出價有250億至280億元，最後因為未到價而未能成功出售。文華在2019年開始重建，預期造價要50億港幣。以截至2022年6月，重建費用總共50億中，只有8億已經支付，未來還要42億支出。
以今天收市價（1.88）計，文華東方市值 23.6億美金，加上淨債務3.85億美金，企業價值 (Enterprise Value, EV) 大概是 216億港幣。如果以2017年出價250億計，單單怡東酒店已經比整個文華東方市值更高，還未計在中環的香港文華東方酒店和世界各地的文華東方酒店資產。
馬後炮來說，文華東方應該在2017年香港地產高峰既時候賣，但是現在講返2017年的價格已經毫無意義。咁而家怡東酒店應該值幾錢？文華東方在2021年年報中估值為24.6億美金（大概是 193億港幣），以重建後68萬呎商業樓面計，每呎大概2.8萬。
同區銅鑼灣的成交中，比較具參考性的是希慎同華懋在2021年買的加路連山道商業地，地價每呎要1.8萬，總投資額估計約為260億至280億元（每呎2.6萬 至2.8萬）。我覺得臨海的怡東酒店地理上比加路連山道商業地更加優勝，而且擁有全海景，應該可以有更高的估值。同類甲級商業地的交易中，恒地2021年尾用508億投得中環新海濱3號商業地，單計地價每呎已經超過31,000元。當然中環的位置比起銅鑼灣優勝，但是我相信2017年還未重建的怡東酒店已經能夠吸引到250億的出價，即使這幾年香港樓市不景，重建成甲級寫字樓後應該也可以超過250億港幣的估值。
以此推算，文華東方現在是低估的，但係香港有折讓的地產股多不勝數，即使重建可以為公司增值，也不一定回報股東。點解要買文華東方？
有咩特別？
怡東酒店重建項目的特別之處就是文華東方由開始重建直到現在都是想將它賣出去的，並未打算持有收租。我覺得這可能是因為文華東方在整個怡和集團中的定位是從事酒店業務，而不是商業地產。如果文華東方持有收租的話，功能上會和香港置地重疊。
文華東方在2021年中期業績發表會上提到，公司會繼續尋求賣出怡東酒店 (Opportunities for the monetization of this asset will continue to be reviewed)。我覺得文華東方處理怡東酒店有以下的可能性：
1. 賣給同系的香港置地或第三方
這是最大可能的，因為這正正是公司一直的說法。文華東方除了重建費用外，沒有重大的資本開支，如果收回多於總市值的現金，很大可能會派可觀的特別息。而且，怡和對股東回報並不差，一直有回購股份和穩定派息。
2. 私有化
香港置地在2017年的時候被傳有投標，可見對怡東酒店項目應該有一定的興趣。事實上，香港置地也適合做甲級寫字樓的發展。相比起投標，怡和集團或香港置地可能可以用相同（甚至更少）的價錢直接私有化文華東方，以此拿到怡東酒店項目。
這個雖然可能性不高，但怡和最近在2021年以溢價20%私有化怡和策略控股 （Jardine Strategic Holdings），簡化公司架構。怡和已經持有文華東方79% 的股權，要將剩下的21%買下並不難。
3. 改變策略，持有收租
這個可能性不大，因為如上所說文華東方會與香港置地功能重疊，而且與文華東方其他的酒店也毫無關聯。
所以，我覺得文華東方有可能會在重建落成後賣出怡東酒店，從而派特別息，甚至可能私有化。退一步來說，文華東方主要的酒店（香港文華東方酒店和東京文華東方）現在受惠旅遊復甦，即使最後沒有特別息，也能夠足以支撐股價。
總括而言，我覺得以現價買入文華東方可以在低風險下博特別息或私有化。我在今天1.88開了3% 的倉位。
免責聲明: 以上只是個人看法，不應視為投資建議。任何投資行為都有一定風險，投資人必須自行評估，不應依賴他人意見。在寫作時我持有文華東方酒店集團。
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