新意網 (1686) - 山重水復疑無路，柳暗花明又一村 （上）

新意網背靠母公司新鴻基地產，是香港最大的數據中心運營商。新意網最近公佈中期業績，收入增加11%至11.08億元，純利增長6%至4.33億元。新意網多年來維持100%派息比率，將盈利全部派給股東，現價有4.5%息率，考量到未來數年的增長，可謂不過不失。儘管中期業績維持增長，純利增幅受利率上升拖累。但是我認為新意網最大的吸引力在於成功在與香港科技園的司法覆核中勝訴。

官司歷史

新意網於2012年入標申請租用將軍澳工業邨的地皮作數據中心之用，但因競投失敗而需要以逾4億購買工業邨外的地段發展。同時，新意網發現科技園容許中標公司將以低於市價租用的地段分租，違反科技園的租地政策。新意網於2018年提出司法覆核，指香港科技園公司做法不公，於高等法院原訟庭被判敗訴（[2020] HKCFI 548）。

新意網其後上訴，於2022年5月獲判勝訴（CACV 80/2020）。上訴庭指出，租務政策和合約規定並不容許數據中心營運商讓客戶任意佔用承租地段的範圍（第114段），而科技園需按照這規定重新考慮新意網的投訴。

科技園申請上訴至終審法院，但在2022年12月被上訴庭駁回（[2022] HKCA 1795）。新意網在中期業績發佈會中透露，科技園在上訴限期前沒有在提出上訴，官司以新意網獲勝作結。

勝訴重要性

我認為新意網司法覆核針對的真正目標其實並不是科技園，而是租用科技園地皮來營運數據中心的公司。新意網指出，中標科技園的數據中心運營商能以低於市價的租金拿到地皮，然後在以市價分租給數據中心顧客，從而賺取差價。

在新意網勝訴後，科技園不能容許中標公司分租旗下土地，市面上數據中心的供應應該會減少。這不但能加強新意網的定價能力，更可以吸引顧客從科技園的數據中心轉到新意網的中心，新意網的數據中心的租金和佔用率都會上升。

新意網前景

（Source: Investor Presentation, 2022/23 1H)

新意網還受惠未來幾年落成的新數據中心，會增加收入和純利，從而增加派息。同時，新意網亦受惠母公司新鴻基地產的支持。新鴻基不但提供低息貸款，更讓新意網管理新的數據中心。以新的 MEGA Fanling 為例，新意網能向新鴻基租用粉嶺的工廠，翻新成為數據中心，並出租給雲端服務公司。以這種輕資產模式拓展業務能加快收回成本的時間，也能減低負債。

我相信出色的前景和母公司新鴻基地產的支持能為新意網帶來回報。這是我寫新意網的上半部分，下半部分會分析數據中心的商業模式和前景。

利申：我現在沒有持貨，但可能會在短期內買入。

以上內容只為我個人見解，我並不保證以上關於法律的部分絕對正確。讀者應該自行閱讀判詞，不應依賴以上內容，有需要的話尋求律師意見。

嘉里 (683) 、希慎 (14) - 轉租為售的潛力

嘉里最近受到市場關注，因以每呎地價約4500元，總共14.4億投得荃灣寶豐路住宅地。對於有不小發展物業的嘉里來說，14.4億的項目並不算特別。我反而關注嘉里跑馬地轉租為售的項目THE ASTER。

THE ASTER位於跑馬地山光道7A號，原名為2017年推出招租的Resiglow Happy Valley。因本身物業就是住宅物業，所以項目不需補地價。據嘉里2021年年報，Resiglow Happy Valley 有106伙，總面積約81,000平方尺。以今天發售的首批10伙折實平均呎價28,324元計，嘉里有望套現22億，再假設毛利率30%計，盈利達6-7億。

雖然22億對於嘉里來說也不是大的項目，但將香港收租的住宅物業放售能有效釋放價值。嘉里除了擁有Resiglow 系列在西營盤的另一項目，更吸引的是在中半山珍貴地段的住宅組合。嘉里在地利根德里擁有四個項目（包括譽皇居），總共樓面面積超過70萬尺。參考鄰近的著名屋苑地利根德閣的成交呎價24,000元，這些中半山住宅物業可值160億，已超過嘉里現在的280億市值的一半。

儘管中半山住宅物業十分值錢，收益率卻很低。嘉里整個香港住宅物業（包含Resiglow 和中半山組合）在2020年只收到4.5億的租金，相比起160億中半山物業的估值，收益率只有2.8%，連銀行定存都不足。嘉里現在將跑馬地Resiglow 項目轉租為售，能即時收回資金，投資更高回報率的發展項目，例如在以133億地價投得的上海商業用地。嘉里將半山住宅物業拆售並非毫無可能。嘉里曾於1999年將原本用來收租的地利根德閣拆售。

嘉里這次的轉租為售顯示了管理層開始留意到香港住宅物業的隱藏價值，如果繼續放售，相信可以帶來更高回報。

除了嘉里，作為銅鑼灣大地主的希慎（14）其實在半山也持有老牌豪宅竹林苑。希慎2017年獲批重建竹林苑，樓面面積達69萬，在2017年時單單地皮估值已達172億 （每呎地價約3萬）。我覺得希慎並不大機會獨資進行重建，因竹林苑與希慎其他在銅鑼灣的物業並沒有協同效應，以希慎現在23.4%負債率來說，希慎更可能會將地皮出售以減低負債和投資新的200億加路連山路項目。希慎現在市值240億，如果真的出售竹林苑，收回超過市值70%的資金，不但能釋放隱藏價值，更可能會派特別息。

利申：持有嘉里建設（683）

領展供股 - 令人費解和難以接受

領展今天意外宣布5供1籌集188億，供股價44.2元較收市價折讓近三成，資金會用來還債和尋求投資機會。雖然我現在並不持有領展，但是我一直有留意這隻亞洲最大的REIT。我對領展這次供股感到失望和不解：

1. 財政上根本不需要籌集資金

領展收購新加坡商場後負債率只有27.1%，而領展打算出售部分權益給資本搭檔來降低負債率。即使尋求資本搭檔需時，領展負債率與香港法定上限45% 還有一段大距離。領展在中期業績時表示並不打算短期內有大規模的收購，而且領展在供股的記者會上表示現在沒有特定的收購目標。除非領展預期物業價值大幅下跌，導致負債率上升，否則我難以理解領展為何需要供股集資，而不能借貸。

2. 不適當的時機

領展以44.2元供股，按2022年派息計，息率高達 7%，而且是每股資產淨值折讓近40%。領展提到供股資金會用來在亞太區尋求機會，但是無論從收益率還是資產價值來說，現在新加坡和澳洲物業的收益率並不吸引。以領展最新的新加坡零售收購為例，收益率為4.9%。領展現在以 7%股息率出售股票，買入4-5% 收益率的物業，並不理智。從資產價值來說，亞太區的物業價值並未有大幅下跌，交易價錢相比估值折讓並不超過10%，領展現在以資產淨值折讓40%供股收購最多折讓10%的物業，並不明智。

領展說資金短期在還未找到收購對象時，會做定期存款以增加利息收入。如果股東想做定期，我看不到任何原因為何他們自己不能夠做。我不能相信領展以大幅折讓供股的資金竟然是用來做定期存款！領展如果沒有收購對象，就不應該供股，應該等到有收購後在供股。

3. 高買低賣摧毁股東價值

短期來說，供股後基金單位數量即時增加，收購新物業帶來的收入卻需時，攤薄效應會導致每股派息下降。長期來說，領展在沒有需要的情況下大幅折讓供股，會影響投資者信心。領展一直在香港房託市場中有最高的估值，部分原因是因為有良好的管理層，而且領展積極進行資本回收利用 (Capital Recycling)，出售香港高估物業以回購股份。但這次供股不但令領展之前的回購變成高買低賣（股價高的時候回購，股價低的時候出售股份供股），更會成為壞先例，影響領展長遠的估值，不再因管理層而給領展溢價。

管理層聲稱供股集資可以捕捉投資機會，在利率正常化時，房地產資產未來或重新定價。無論這預期是否正確，領展可以在利率降低時借貸，而且房地產資產未來上升時，領展自身的股價也應該會上升，現在以低價出售更不合理。

我看到部分網友會說新加坡的房託也經常供股集資收購物業，所以領展這次供股並沒有問題。我不同意，因為領展供股的價錢相較每股資產淨值大幅折讓近40%。新加坡的房託供股的時候會注意價錢與每股資產淨值的差距，不會在如此大幅折讓的情況下5供1。例如 Digital Core Reit (SGX: DCRU) 在去年11月的時候便因為股價低於每股資產淨值而放棄供股，只靠銀行貸款進行較細的收購。

總結

領展這次的供股實在令我不解，與管理層一貫保守和理性的做法相違背，商業上也毫無道理，無論從短期還是長期來看也對股東不利。而且沒有人知道領展如何使用供股所得的新資金，大規模的收購也有高估的風險，這項風險會一直存在直至新資金用完。所以即使領展在香港的物業的確很穩定，我認為領展之後的表現會落後市場，在50元以上並不吸引。

這次的經驗顯示的分散投資的重要性，不能將過多的資金放在任何一隻股票上。同時，領展這樣令人迷惑的操作也增加我降低香港股票比重的決心。

利申：我現在並不持有領展，在50元以下可能會買入。

持倉更新 - 加拿大交易所 (TMX Group, TSE: X)

多倫多證券交易所集團 (TMX Group) 公佈2022年業績，收入上升14%至11.2億，每股盈利維持7.13元，大致符合預期。

業績分析

多倫多證券交易所有四大主要收入來源，分別是傳統的交易和上市業務，和最吸引的財經分析業務(Global Solutions, Insights and Analytics)：

(Source: Investor Brochure, November 2022)

1. 上市業務 (Capital Formation) 

這個部門比較受市場影響，因為公司不會在低估值的情況下發行股票上市，但上市年費和託管業務（例如派息）比較穩定。作為加拿大主要的交易所，多倫多證券交易所在加拿大本土基本上沒有競爭，但可能會流失部分大型公司給美國交易所 （例如Brookfield 在加拿大和美國都有上市）。

2. 交易業務 (Derivatives Trading & Clearing, Equities and Fixed Income Trading & Clearing)

這個同樣受市場影響，特別是散戶的踴躍程度和市場的波幅。加拿大的股票市場比較穩定，而且規模不大，不能同時支撐多個交易所，多倫多證券交易所擁有差不多65%的市占率。政策上多倫多證券交易所今年獲監管部門批准加價，會對2023年的盈利帶來正面影響。

3. 財經分析業務

這個部門主要是商品交易軟件 Trayport 和數據供應商 TMX Datalinx，這兩項業務都是穩定的訂閱收入，比較不受市場影響。即使在2022年不景的經濟，收入和盈利也能上升。多倫多證券交易所打算大力發展這項業務，將這個部門佔公司收入的比例提升到50%。

(Source: Investor Brochure, November 2022)

多倫多證券交易所提供了長遠的目標，其中預期盈利能以雙位數增長。受市況影響，2022年只能維持盈利，我預期2023年也難有大幅度的增長，要等待經濟情況轉好才能恢復增長。

估值

多倫多證券交易所一年的表現十分亮眼，能夠在2022年很差的市場中提供正回報。以昨天收市價計 (133.85)，TTM PE 是 18.8。

總體來說，考慮到多倫多證券交易所在加拿大壟斷性的地位和穩定的增長，我覺得現價買入並不貴，是穩中求勝的選擇。

利申：我持有TMX Group 倉位在大概3%。

23年1月 - 組合回顧

1月回報： +10.47%

房託倉

REITs 1月有很強的表現，受惠加息步伐放慢和經濟數據好於預期。組合中新加坡股有不小已經出了2022年業績，即使受利息支出上升所影響，派息也能維持，甚至增加。1月中放了不少貨，以為聯儲局會放風繼續加息，但昨天的記者會後市場大升，可能加息的陰霾已經開始衰退。礙於股價升幅強勁，我會保持20% 現金水平，等待新加坡房託再低估的時候在買入。澳洲方面，業績會在2月中在出，但股價已經升到6月高位，會留意有沒有 Take Profit 的機會。

股票倉

美股方面，1月有不錯的回報，亦趁市場回暖放了不少非核心的持倉（包括歐洲電塔 Cellnex，數據中心 Digitalbridge），以加強組合的質量。今年會繼續將持股數量減少，而且增加防守性股票。

怡東酒店重建的投資機會

 

背景

 

銅鑼灣怡東酒店（圖中白色）是香港其中一間最老牌的酒店，由1973年開業開始一直由在新加坡上市 （SGX: M04）的文華東方酒店集團 (Mandarin Oriental) 擁有。有見酒店越來越舊，文華東方2015 年申請到屋宇署批准，可以將酒店重建成商廈。到2019年，文華正式將酒店結業，重建成68萬呎的寫字樓，預期在2025年落成。

 

有咩吸引？

 

將舊既酒店重建成新既寫字樓可以為公司增加價值。獲批重建後，文華東方在2017年是曾經嘗試招標賣怡東酒店，當年估值最高達300億元，市傳入標財團（包括持有旁邊世貿中心的新鴻基）出價有250億至280億元，最後因為未到價而未能成功出售。文華在2019年開始重建，預期造價要50億港幣。以截至2022年6月，重建費用總共50億中，只有8億已經支付，未來還要42億支出。

 

以今天收市價（1.88）計，文華東方市值 23.6億美金，加上淨債務3.85億美金，企業價值 (Enterprise Value, EV) 大概是 216億港幣。如果以2017年出價250億計，單單怡東酒店已經比整個文華東方市值更高，還未計在中環的香港文華東方酒店和世界各地的文華東方酒店資產。

 

馬後炮來說，文華東方應該在2017年香港地產高峰既時候賣，但是現在講返2017年的價格已經毫無意義。咁而家怡東酒店應該值幾錢？文華東方在2021年年報中估值為24.6億美金（大概是 193億港幣），以重建後68萬呎商業樓面計，每呎大概2.8萬。

 

同區銅鑼灣的成交中，比較具參考性的是希慎同華懋在2021年買的加路連山道商業地，地價每呎要1.8萬，總投資額估計約為260億至280億元（每呎2.6萬 至2.8萬）。我覺得臨海的怡東酒店地理上比加路連山道商業地更加優勝，而且擁有全海景，應該可以有更高的估值。同類甲級商業地的交易中，恒地2021年尾用508億投得中環新海濱3號商業地，單計地價每呎已經超過31,000元。當然中環的位置比起銅鑼灣優勝，但是我相信2017年還未重建的怡東酒店已經能夠吸引到250億的出價，即使這幾年香港樓市不景，重建成甲級寫字樓後應該也可以超過250億港幣的估值。

 

以此推算，文華東方現在是低估的，但係香港有折讓的地產股多不勝數，即使重建可以為公司增值，也不一定回報股東。點解要買文華東方？

 

有咩特別？

 

怡東酒店重建項目的特別之處就是文華東方由開始重建直到現在都是想將它賣出去的，並未打算持有收租。我覺得這可能是因為文華東方在整個怡和集團中的定位是從事酒店業務，而不是商業地產。如果文華東方持有收租的話，功能上會和香港置地重疊。

 

文華東方在2021年中期業績發表會上提到，公司會繼續尋求賣出怡東酒店 (Opportunities for the monetization of this asset will continue to be reviewed)。我覺得文華東方處理怡東酒店有以下的可能性：

 

1.     賣給同系的香港置地或第三方

 

這是最大可能的，因為這正正是公司一直的說法。文華東方除了重建費用外，沒有重大的資本開支，如果收回多於總市值的現金，很大可能會派可觀的特別息。而且，怡和對股東回報並不差，一直有回購股份和穩定派息。

 

2.     私有化

 

香港置地在2017年的時候被傳有投標，可見對怡東酒店項目應該有一定的興趣。事實上，香港置地也適合做甲級寫字樓的發展。相比起投標，怡和集團或香港置地可能可以用相同（甚至更少）的價錢直接私有化文華東方，以此拿到怡東酒店項目。

 

這個雖然可能性不高，但怡和最近在2021年以溢價20%私有化怡和策略控股 （Jardine Strategic Holdings），簡化公司架構。怡和已經持有文華東方79% 的股權，要將剩下的21%買下並不難。

 

3.     改變策略，持有收租

 

這個可能性不大，因為如上所說文華東方會與香港置地功能重疊，而且與文華東方其他的酒店也毫無關聯。

 

所以，我覺得文華東方有可能會在重建落成後賣出怡東酒店，從而派特別息，甚至可能私有化。退一步來說，文華東方主要的酒店（香港文華東方酒店和東京文華東方）現在受惠旅遊復甦，即使最後沒有特別息，也能夠足以支撐股價。

 

總括而言，我覺得以現價買入文華東方可以在低風險下博特別息或私有化。我在今天1.88開了3% 的倉位。

 

 

免責聲明: 以上只是個人看法，不應視為投資建議。任何投資行為都有一定風險，投資人必須自行評估，不應依賴他人意見。在寫作時我持有文華東方酒店集團。